評級制度是個“黑箱”
首先，證券化產品的評級方法和資料對監管部門、公眾和使用者都極不透明，造成市場和監
管的部分失靈。目前評級機構僅僅是簡要介紹評級的方法，無論是作為監管部門的美國證監
會，還是機構投資者和普通公眾，都難以深入瞭解評級的資料來源和核心的評級方法。這使
得市場和監管當局對評級機構的約束作用減弱，評級機構容易出現道德風險。早在2002年安
然事件發生後的國會聽證會上，投資者就曾強烈要求提高評級過程的透明度。
其次，評級方法和資料對評級公司自身也存在透明度問題。證券化產品本身構造非常複雜，
華爾街的金融天才又用複雜的創新手法將次級抵押貸款包裝成精美的證券，他們往往進行了
多次組合和分層，使得評級公司也很難完全瞭解這一工具的本來面貌。從機制上看，信用評
級機構的評級結果只能源自大量記錄在案的歷史資料，而不可能是預測資料。在操作中，評
級機構自身積累的資料有限時，往往只能依靠發行機構或貸款機構提供資料。
在抵押支援債券及其衍生品的評級中，評級機構並沒有也難以做到檢查基礎資產池中具體貸
款的風險。實際上，這些貸款已經經過多次轉賣和包裝，其資產質量只能體現為計算機系統
中冷冰冰的數字。它們一般都是根據發債公司提供的資料運用相關的數理統計模型得出結果
。這已經成為影響證券化產品（特別是次貸相關證券化產品）評級質量和評級客觀性、獨立
性和連續性的關鍵制約因素。
評級機構使用的抵押支援債券評級模型過度依賴基礎經濟資料和假設，這些模型假設及引數
設定未經過長時間完整週期的驗證，評級結果存在較高的模型風險。正如前美聯儲主席格林
斯潘在2008年3月撰文指出的那樣，“從數學意義上講堪稱一流”的模型也無法捕捉到驅動全球
經濟的全部主要變數，更難以預測出金融危機或經濟衰退出現。
最後，現行評級制度存在誤導市場的現象，對次級債評級的高估助長了非理性投資。由於美
國抵押支援債券及其衍生品過於複雜的設計，投資者不可能有足夠的資料和資料來評估所購
買債券的內在價值和風險，評級機構釋出的信用評級成為購買者進行投資決策的主要依據。
評級機構對這類證券化產品風險定價往往低估，偏高的信用評級助長市場對該類產品的過度
樂觀情緒，導致機構投資者的非理性追捧，使次級債及其衍生產品不僅被高風險偏好的對沖
基金和投資銀行，而且被政府託管基金、養老基金等保守型基金和商業銀行、保險公司等全
球機構投資者廣為持有，從而埋下較大的風險隱患。
缺乏嚴密的跟蹤評級
由於跟蹤評級制度不夠嚴密，評級機構對潛在危機的預警嚴重滯後。預警信用風險是信用評
級的主要功能之一。跟蹤評級制度是幫助評級機構應對市場變化、及時向投資者預警的重要
手段。跟蹤評級制度要求評級機構在評級釋出後，持續跟蹤評級物件的行業風險、財務狀況
等重大變化，出具定期或不定期的跟蹤評級報告。
據《華爾街日報》報道，早在2006年初，標準普爾等就透過研究證實，次級住房貸款借款人
的違約率要比普通抵押貸款高出43％以上。這與多年來評級機構所認定的兩者風險相近的假設
相去甚遠，這意味著大規模的危機隨時可能發生，但這些評級機構並沒有馬上調低此類債券
的評級，或者呼籲市場投資者關注其風險。儘管當時三大評級公司也發出了一些警示，但直
到2007年7月三大評級公司才開始調低部分次貸支援證券的評級。穆迪調低了399支約52億美
元的次貸支援債券評級；標準普爾調低了612支約120億美元次貸支援證券的評級；惠譽調低
了200支約23億美元的次貸支援債券評級。隨後，三大評級機構均表示將調整次貸支援證券的
評級方法。
評級機構的表現引發了投資者的普遍質疑，認為它們沒能及時調低評級，預警風