住房貸款的“前生”與“今世”
傳統模式的住房貸款業務，一般由商業銀行向購房者直接發放貸款，相應的客戶營銷、貸前
和貸後風險管理都由商業銀行負責。貸款資金來源主要是吸收存款、在貸款二級市場上賣出
部分房貸以及從金融市場中借貸等（見圖1…1）。除在貸款二級市場上賣出的部分房貸外，房
貸的信用風險都由發放貸款的商業銀行承擔。 圖1…1 傳統的住房貸款模式
傳統的按揭貸款機構提供的產品相對有限，其價格（包括利率、相應費用）因以下因素存在
細微差別： ？貸款型別，如普通貸款或由政府機構支援的貸款。
？貸款內容，如貸款數量、期限及佔總房款的比例。 ？房屋型別，如自建（site
built）住房、工廠化生產住房和多家庭住房單位。 ？業主型別，是否為第一居所。
20世紀60年代以後，隨著證券化市場和資訊科技的發展，美國的住房貸款模式逐步發生了巨
大變化。到目前，已經形成專業化分工細緻、高度依賴金融模型進行風險定價和高度依賴證
券化市場提供資金的住房貸款模式（見圖1…2）。 圖1…2 目前的住房貸款模式
首先，發放貸款的金融機構不僅僅是商業銀行，還包括獨立住房貸款公司；貸款機構還透過
專業的貸款經紀公司開發客戶。根據《家庭住房貸款披露法》（the Home Mortgage
Disclosure
Act，HMDA）收集到的資料，2004年和2005年，約80％的報告房貸資訊的機構是存款類金融機
構，其餘的是獨立的或銀行關聯的住房貸款公司。2006年報告機構共有8 886家，包括3
900家商業銀行、946家儲蓄機構、2 036家信用社（credit unions）和2
004家按揭公司。儘管這些住房貸款公司的資料只佔報告機構總數的22％，但其發放的貸款筆
數和申請筆數都佔到了總數的60％以上（見表1…1）。
作為這一市場的新角色，2/3的住房貸款公司是獨立經營實體，既不是存款類金融機構的分支
機構，也不是金融控股集團的成員；住房貸款經紀商往往代表銀行獨立承擔了產品營銷、接
受貸款申請等第一線任務，對貸款的定價也有很大的影響。 表1…1
2006年根據HMDA報告房貸資訊的機構情況 機構型別 數量（家） 佔比（％）
存款類機構 6 882 商業銀行 3 900 儲蓄機構 946
信用社 2 036 住房貸款公司 2 004 獨立實體 1 328
分支機構或被銀行控股 676 全部機構數 8 886 100① ①
由於四捨五入的原因，近似等於100。 資料來源：
為了搶奪市場，新興的獨立住房貸款公司往往選擇避開商業銀行的傳統優勢，重點發展次級
住房貸款。在危機發生前，獨立住房貸款公司發放的次貸已佔美國全部次貸的45％。
其次，房利美、房迪美等機構大量收購住房貸款，這一方面轉移了貸款發放機構的風險，另
一方面又為貸款發放機構提供了源源不斷的資金，支撐它們發放更多的住房貸款。房利美、
房迪美等機構並不最終全部持有這些收購來的貸款，而是將其中大部分證券化，並將相應的
證券化產品出售給各類機構投資者。目前，發行在外的住房貸款支援證券超過了6萬億美元。
這些證券還被投行作為生產各類信用衍生產品和CDO的原材料。
更重要的變化是住房貸款的產品設計和定價機制發生了顯著變化。基於不同借款人的信用情
況，可以對相同產品制定不同價格。而對經過證券化和再證券化的產品，少數高階金融機構
和投資者不得不依賴高度複雜的金融模型來進行風險識別和定價，大多數機構和投資者則依
賴信用評級機構提供的評級資訊來粗略判斷其風險和價值。
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《家庭住房貸款披露法》
從1975年以來，根據《家庭住房貸款披露法》（HMDA），大