芎玫模�梢員Ｕ銜頤塹姆比佟５�牽�攔�獯撾；�拇�砬榭鍪溝媚詰睪拖愀哿礁鍪諧《際艿攪搜現氐難沽ΑＮ頤強吹劍�；��⒅�螅�鶻鶉諢�狗追捉�小叭ジ芨嘶�保╠eleverage）操作，就是把以前做空美元、用美國國債做融券的辦法融資，到新興市場投資的做法紛紛進行逆轉，然後又都爭先恐後地贖回那些槓桿比例高的基金，回補美元的空頭。這就是為什麼美國爆發危機之後，美元反而走強的原因。
一旦各金融機構從“槓桿化”操作到“去槓桿化”操作，就會給新興市場形成巨大的壓力。這種壓力在於：即便美國的機構沒有從上海和香港撤出資金，這兩個市場上的股票也必須接受一個巨大的折扣，使得我們的資產價格必須低到足以吸引他們承擔不進行“去槓桿化”操作的風險。這就形成了一個鏈條，當美元開始被人進行空頭融資的時候，新興市場漲勢喜人，漲幅遠遠超過美國市場；當美元空頭開始平倉“去槓桿化”的時候，新興市場的股票成為了融資的品種而被做空，導致新興市場的跌幅遠遠超過危機爆發地美國市場。
我們看到，其實歐洲市場受到次貸危機影響的直接損失比中國大得多，而歐洲各國的股票跌幅卻遠遠小於中國。其主要原因在於歐盟已經建立了符合其體制的歐元發行機制，而不再依賴於美元了。從這一點來說，這場危機過去之後，中國也必須加快建立符合中國特色的獨立貨幣發行機制，而不再依賴於收到一定的外匯、投放相應人民幣的機制。否則，這樣暴漲暴跌的魔咒將始終緊箍在我們的頭上，而且咒語掌握在美國人手裡。
說到這裡，我國股市的反轉，在現有機制下，其實就取決於美國經濟的“去槓桿化”結果。美聯儲在大洋彼岸不斷注入流動性，可能會讓市場提前結束這次的“去槓桿化”，其標誌性事件就是石油重新開始暴漲。
我們都知道，美國這次的救市行動中，包括了向市場注入大量的流動性，甚至到了不設定最高限額的地步。如此大規模地投放貨幣很可能導致大宗原材料暴漲。但是現在的“去槓桿化”同樣把石油多頭給拖下水了。我們如果看到石油從低位反攻30％以上的漲幅，就可以確信美元的這次“去槓桿化”結束了。世界各地的機構不再擔心流動性問題了，就會重新開始“槓桿化”操作；而A股和港股將首當其衝地拉出一輪大的反轉行情，因為我們畢竟不是次貸危機的受災國。
綜合各方面的情況來看，似乎這個局面越來越近。這樣的局面一旦出現，就一定是一個猛打猛攻的上漲局面，絕不是一個扭扭捏捏的反彈行情。
（本文寫於2008年10月）
現在不必再看空A股
我是比較早看空上證指數的。我曾在報上發表了一系列“通脹無牛市”的論述，並在部落格上貼出“中國銀行將跌破發行價”的預測。
記得在2007年，認同“通脹無牛市”觀點的屬於少數派，主流的市場聲音是“流動性氾濫導致資產價格泡沫”。當時有一位主流經濟學家甚至預測股市將在奧運會的刺激下，漲到8 000點。我當時提醒他：“你說的可能是深圳指數。”我的觀點是流動性會很快消失，通貨膨脹吞噬了企業的勞動生產率，最終將導致股票估值的下降。
事隔一年我卻發現，券商的研究所和主流經濟學家們比一年前的我更悲觀了。他們紛紛下調了評級預測，認為上市公司的業績將進入冬天，進一步壓低估值。所以許多投資人就開始執行“每一次反彈都是出貨良機”的箴言。現在看起來，券商研究員集體調低上市公司盈利預測是市場見底的明顯標誌，無論美國還是中國，都存在這個現象。
然而現在，我不再看空A股了，主要有以下幾點理由：
首先，我認為股票的估值原理不是現金流貼現，而是將可交易資產對沖之後的誤差項。如果企業的經營能力高，則誤差項也高，體現為股票的估值高於平均水平。現在流行的估值方法是爭相下調盈利預期，然後再套用當前的市盈率得出股票估值應該更低的結論。這個結論來源於錯誤的估值方法。正確的方法是考察企業的經營能力，若其勞動生產率提高就應提升股價預期。
在美國市場上，我們經常看到某公司宣佈由於經營業績不佳而裁員。通常情況下，裁員決定一旦宣佈，該公司的股票就上漲。這是因為裁員行動本身就提高了勞動生產率。在我國市場上，裁員的情況並不普遍，但是公司應用新技術的衝動卻很強烈。這也是提高勞動生產率並最終提高估值的途徑。
我仔細觀測了幾個行業的龍頭