管人對管理人的監督越嚴格，投資人為激勵REITs管理人選擇努力工作而必須付出的報酬就越小，投資人的收益就越高。另一方面，在給定的W下，投資人要想盡量減少以提高自己的收益，可以增大P，a2；k［81］［82］。
（2）改變託管收入支付方式可以強化託管人的監督作用。＝0說明託管人由於託管收入是固定的，而監督REITs管理人是要付出成本的，所以沒有積極性對管理人進行監督。
問題可以透過以下方法解決：
改變託管人的期望收益函式：若託管人監督REITs管理人的期間沒有發現其舞弊，而外部監督證實REITs管理人有舞弊行為，則託管人必須負連帶責任，幾年內或者永遠不能從事基金託管業務。即令：C2（a2）＝，這裡r代表貼現因子，n是託管人被罰不得從事REITs託管業務的年數，1…qa2是REITs管理人舞弊而託管人未發現的機率，k是REITs管理人舞弊被外部監督力量發現的機率。
所以此時的最最佳化問題為
一階最優條件是：
由上式可知此時的＞0顯然大於原來的，表明託管人對REITs管理人的監督更為嚴格，由（6。16）式可知變小，此時委託人為激勵REITs管理人而必須付出的報酬減少，而投資人付給託管人的報酬S2（π）＝α2不變。
第三節 案例分析
本章前兩節以REITs的理論分析為基礎，對目前已開展的房地產信託計劃進行分析，研究其中的委託—代理關係。房地產信託計劃具備一定的REITs的特點，但由於受到發行數量不得超過200份等限制，還不是真正意義上的REITs，可以稱之為準REITs。
2003年6月央行出臺121號檔案後，在房地產信貸政策緊縮的壓力下，房地產信託計劃作為一種新的融資方式，受到房地產開發商和信託公司的重視。據有關統計資料顯示，2003年第二季度，全國就有30家信託公司發行了54個集合資金信託品種，其中房地產信託專案16個；第三季度3家信託公司發行了51個信託品種，其中房地產信託專案11個；第四季度共有34家信託公司發行了87個集合信託品種，房地產信託的數量已經成為各大信託計劃之首，37個房地產信託產品共募集資金35億元。
一、 房地產信託計劃的運作模式
目前房地產信託計劃主要採取以下七種模式進行運作。
1。 直接債務融資模式
直接債務融資是指房地產企業作為貸款主體，直接向信託投資公司貸款融資。這是目前國內房地產信託融資最常見的方式。
從已有案例來看，雖然絕大多數案例的融資成本要高於銀行貸款，但很多房地產企業還是接受了這種融資模式，主要有兩方面因素。一方面，銀行貸款門檻抬高。央行121號檔案要求企業利用自有資金拿到四證，這就使得房地產企業無法再利用銀行貸款繳納土地出讓金，而土地出讓金對很多房地產專案（特別是大城市的專案）而言，佔到了開發資金的相當一部分，在無力透過自有資金解決的情況下，信託成了融資來源。另一方面，與房地產專案的高收益率相比，信託融資成本自然屬於可接受範圍。目前，信託貸款的年利率不會超過10％，這對於收益率很高的房地產專案而言，這樣的貸款成本是可以承受的。據瞭解，目前絕大部分房地產企業將透過信託所融的資金用於繳納土地出讓金。
以深圳華龍房地產開發有限公司開發的深圳水榭花都專案為例。深圳國際信託投資有限責任公司發行“深國投穩健·水榭花都專案集合資金信託”，募集2。5億元資金，用於向深圳華龍房地產開發有限公司發放貸款，貸款期限2年，貸款利率為中國人民銀行規定的同期貸款利率5。49％，每年根據中國人民銀行的規定進行調整，貸款期限內，深圳華龍房地產開發有限公司於每季度第三個月的第20日支付貸款利息。貸款由深圳信託房地產開發有限公司進行保證擔保。深圳國際信託投資有限責任公司從中收取1。7％的管理費用。見圖6。2。
圖6。2 水榭花都專案集合資金信託
2。 間接債務融資模式
間接債務融資是指購房者作為貸款主體，向信託投資公司貸款買房，從而間接實現房地產企業融資。
間接債務融資操作流程如下：首先，信託投資公司透過發行資金信託，向投資者募集資金。然後，信託投資公司以自己的名義將募集的資